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导读
我们从产业到行业进行疫情影响的梳理，并提供两条投资主线。
摘要
当前我们应关注哪些行业？纵观历史，结合GTJA-CORE模型，市场趋势不变；“以静制动”，寻找景气度提升的方向仍是重点。历史上，爆发期和缓和期的优势行业均源于基本面景气度的修复，2003年，经济高速发展下的上游原材料、中游制造业、下游汽车销售表现高景气带动对应行业表现优异。当前，我们仍需以景气度提升为核心准则，关注：1）景气-进攻主线：新能源汽车/面板/5G/游戏/计算机；2）超跌反弹主线：商贸/酒店/百货/银行/地产/券商。
影响最大的是：劳动密集型行业和恐慌情绪易传导的行业，即交通运输/仓储和邮政业、住宿餐饮行业和金融业。当时二季度GDP实际增速较一季度回落近2个点，其中交通运输/仓储和邮政业、住宿餐饮行业和金融业对GDP增速拖累最大，二季度实际增速较一季度分别回落5.6、3.6和3.6个点；
略有影响的是偏资本密集型行业,即工业和建筑业。2003年二季度工业和建筑业较2003年一季度分别回落2和1.7个点；
相对稳定的是批发零售行业和房地产业。2003年二季度批发零售行业增加值增速较一季度不降反升，这或许与人民减少了可选消费(如外出就餐)但增加了必选消费(如在家做饭)等及医疗物资购买有关。此外2003年房地产业表现较为稳定。
服务型消费行业受疫情负面冲击明显，商品型消费行业有增有减，整体波动相对稳定。受SARS疫情影响，2003年第二季度社会消费品零售总额同比增速较一季度回落2.5个点，而住宿和餐饮为代表的服务型消费行业回落3.6个点，而同期商品型消费行业批发和零售业GDP增速不降反升。
商品中，可选消费品行业消费增速回落明显，必需品行业消费增速有所提高。通讯器材、服装纺织、金银珠宝与文化办公等生活非必需品行业受疫情负面冲击较大，而日用品、中西药品类消费则受疫情期间民众“囤货”心理的影响而短暂上升（图5、图6）。
受负面冲击较大的消费品行业在疫情结束后增速均明显反弹，体现了居民消费的韧性。住宿餐饮业，以及服装纺织、金银珠宝等行业，在2003年第三季度疫情结束后均出现较明显的反弹趋势，表明疫情影响持续时间较短，居民消费信心恢复较快（图6）。
汽车类、地产相关的家具家电类等行业消费的表现与SARS冲击相关性不大，表明这类行业消费额主要受长期趋势性因素的影响。2003年，汽车类消费品行业处于趋势性下降、房地产相关消费品行业处于趋势性上升阶段，疫情对这类行业消费的影响不显著。
三、2020年肺炎疫情与SARS的不同：行业方面会如何表现？
对比2003年，此次疫情在行业层面影响方面会有四方面不同，主要是因为此次疫情主要影响春节黄金假期和一季度，因此对工业、建筑业影响较小，而对文化娱乐、住宿餐饮、房地产可能短期冲击更大。
(1)我们认为短期内对电影、旅游、住宿餐饮等服务类消费及交运的冲击较2003年可能更大，但这也意味着如果疫情好转反弹会更显著。
此次疫情始于春节前，与SARS的时间差不多，但我国采取防控措施更为及时和严格，因此防控疫情政策对消费的影响体现在一季度——传统的消费旺季；而SARS时期政策的影响体现在二季度消费淡季。因此此次疫情对当下消费的负面影响会更大，在春节期间，多个电影宣布撤档，旅行社取消行程，春节期间电影票房断崖式下跌（图8）；此外，春运期间旅客数也出现断崖式下滑。一旦疫情恢复，这些消费需求可能在平移至二季度末到三季度初的暑期。
(2)如果疫情发展较为乐观，对工业和建筑业的影响较2003年可能较小。
2003年疫情最大防控时间是4-5月，是一年的生产旺季，今年最严格的防控发生在1月，本来就是生产淡季，虽然各地公布了推迟复工，但建筑业方面往年也是正月十五之后民工才陆续返回施工工地、3月之后才进入施工旺季，目前疫情影响各地开工时间基本上是正月十五之后，与往年类似，如果疫情2月能够得到有效控制，考虑个别项目影响，时间滞后最多两周，若再考虑后面旺季赶工，实质性影响对全年而言非常有限。当然，如果疫情的改善不及预期，各地进一步推迟开工，则会对以建筑工程为代表的下游需求和供应链都产生负面影响，影响工业和建筑业。
(3)房地产销售存在一定下行压力，从而短期对房地产相关的家电、家具消费产生一定负面影响，后续相关行业消费情况的表现，将一定程度上取决于疫情的发展和地产的放松程度。
2003年，商品类消费中可选品和必需品都受到了疫情的影响，但地产相关的家电、家具类、建材装潢类消费一直保持强劲，与当时增速一直强劲的房地产销售有关，房地产销售在SARS前及SARS期间一直保持强劲平稳，后续因货币政策收紧而放缓。但当下，房地产销售增速本身就处于放缓中，再加上疫情防范更加严格、居民防控疫情意识提高，不少地区暂时关闭售楼处(如北京、长沙等)，且到访率下降，疫情对房地产销售影响显著，全国30个大中城市房地产销售增速较2019年12月放缓近20个点，龙头房企销售增速也出现不同程度放缓（图9、图10）。预计疫情防控还将持续一段时间，房地产销售增速短期难以改善，或将拖累家电、家具、装潢等消费。后续这些行业何时改善，或将取决于疫情好转的时间及地产政策放松的时间。
(4)对于金融业方面，当前的政策条件比2003年要宽松，或对后续金融业GDP增速的改善形成一定支撑
2003年疫情结束后，金融业GDP增速不降反升，与当年货币政策收紧有关。而当前2020年是全面建成小康社会的最后一年，且前期我国货币政策偏谨慎后续政策空间较大，后续积极政策发力可期，央行或将继续下调MLF利率，并引导LPR利率下调，全年或达30-40bp，来进一步降低企业融资成本。另外，进一步降准的可能性也很大，有利于改善市场风险偏好，对金融业增速形成一定支撑。
四、2003年SARS疫情对市场趋势与风格影响有限
4.1 2003年疫情对市场趋势和风格影响有限
SARS期间A股调整时间与空间均较为有限。至于当前疫情对A股市场的影响，市场普遍关注2003年SARS期间A股的情况。尽管SARS在2002年即出现，但2003年4月15日WTO将中国部分地区列为疫区前，A股并未出现调整。SARS持续时间较短，2003年5月中旬北京日新增疫情降至个位数，A股在4月底即阶段性止跌，调整时间不足半个月，上证指数最大跌幅约9%。考虑到3月底至4月上半月上证指数上涨12%，A股SARS期间调整有限。
疫情对A股的影响应放在更长的周期观察。回顾SARS疫情前后一年的行情，可以分为4个阶段。（1）2002年1月 22日-2003年4月15日：SARS受到市场关注前，市场从底部震荡上行；（2）2003年4月16日-5月18日：SARS疫情从受到市场关注，到基本消除，约1个月；（3）2003年5月19日-2003年9月29日：SARS疫情结束，市场震荡调整；（4）2003年9月30日-2004年4月7日：市场出现结构性行情。
SARS疫情并未使市场趋势与风格出现明显变化。由于SARS疫情处于2002-2004年A股盈利上升周期中，从市场趋势看，2002-2004年A股处于底部震荡向上中，疫情对市场趋势延续影响有限。从市场风格看，疫情发生前周期与金融板块领涨市场，疫情之后的结构性行情中，周期同样领涨，甚至在疫情期间，除有利好因素的医药行业外，周期与金融同样表现较好。因此，疫情并未对市场趋势与风格有明显影响。
第一阶段（SARS前底部震荡上行）：2002年1月22日-2003年4月15日
底部震荡上行，大盘股表现好，周期行业较好。市场经过半年的快速下跌，在2002年1月-2003年4月处于底部震荡上升中，期间上证综指上涨19%，深证成指上涨28%，深圳综指上涨20%。从综指和成分指数关系看，大盘股表现更好。从行业表现看，非银、汽车、银行、军工、钢铁靠前，通信、家电、计算机、采掘、建筑靠后。
第二阶段（SARS期间小幅调整）：2003年4月16日-2003年5月18日
SARS期间市场跌幅有限，大盘股继续占优，汽车继续领涨，受影响行业跌幅较多但也有限。经过2003年1-4月的较快上涨，在4月16日我国部分地区被WTO认定为疫区后，市场快速下跌，但在5月19日北京新增疫情降至个位数前，市场即企稳。期间上证综指下跌5%，深证成指下跌1%，深证综指下跌5%，从综指和成分指数关系看，大盘股继续表现占优。从行业表现看，汽车、公用、银行、非银、医药表现较好，社服、地产、建筑、农业电力设备表现较差。前期的行业热点延续，市场风格没有改变，受SARS冲击社服、交运、商贸等表现受到一定影响（图12）。
第三阶段（SARS后市场震荡下跌）：2003年5月19日-2003年9月29日
SARS疫情过后市场继续下跌，风格明显切换，强势股补跌。在SARS疫情已经结束后，市场仍继续下跌，2003年5月-9月上证综指下跌13%，深证成指下跌12%，深证综指下跌13%。期间银行、非银、汽车、医药、公用等前期涨幅较大的行业出现补跌，TMT板块抗跌性较强，社服、交通运输板块跌幅较小。
SARS疫情过后市场下跌的主要因素是货币政策预期的变化。在SARS疫情已经结束后，市场仍继续下跌，疫情的影响并非主要因素。2002年初至2003年上半年末，M1与M2增速持续上行，物价出现上涨压力，CPI同比增速从2003年6月的0.3%升至2003年12月的3.2%。2003年9月，央行时隔4年后再次提高存款准备金率，从6%提升至7%。因此货币政策的预期是SARS疫情过后市场下跌的主要因素。
第四阶段（市场出现结构性牛市）：2003年9月30日-2004年4月7日
疫情半年后的结构性牛市，大盘股占优，周期与科技领涨。在SARS疫情半年后，市场出现较强的结构性行情，2003年10月-2014年4月上证综指上涨31%，深证成指上涨38%，深证综指上涨27%，大盘股明显表现更好。期间采掘、有色、钢铁等周期股，以及通信、电子、传媒等科技股表现较好。
SARS后的结构性牛市原因是经济过热使企业盈利增速维持高位。2003年至2004年上半年，在较为宽松的货币环境及加入WTO后我国快速工业化的背景下，经济出现过热，工业增加值增速显著提高，工业企业盈利增速保持高位。A股的ROE和盈利增速也处于上升周期，较好的盈利是结构性行情的基础。
我们选取4个阶段中涨幅靠前，且当时基本面较好的个股，分析各阶段的领涨股票。1、SARS前的底部震荡向上行情中（2002年1月-2003年4月），汽车、工程机械、黑色系表现较好，汽车、周期股领涨。2、SARS疫情市场中（2003年4月-5月），工程机械、汽车、电力表现较好，市场风格延续。3、SARS疫情后的下跌中（2003年5月-9月），机械、计算机、交运表现较好，风格切换至前期滞涨股。4、SARS后的结构性牛市中（2003年10月-2004年4月），电子、煤炭、建材表现较好，周期与科技领涨。
4.2 全A盈利受SARS影响有限，旅游与交运行业受冲击较大
2003年上半年时，A股处于盈利向上的周期中，SARS未明显影响全A的盈利复苏趋势。从全A非金融石油石化的扣非ROEttm看，从2002年第三季度触底后即持续向上，直到2004年第三季度见顶。从净利润累计同比增速看，自2002年第一季度盈利增速开始回升，2003年第一季度增速见到54%的阶段性高点，因此较好的盈利表现是2003年上半年市场在SARS影响下仍表现强势的主要原因。从盈利增速和ROE看，A股的盈利周期持续至2004年第三季度，SARS并未影响盈利复苏的趋势。这也是经过调整后，A股2003年第四季度开始结构性牛市的原因。
SARS疫情对旅游与交通运输行业负面影响最大，医药行业有所受益。我们以2003年单季度的ROE与上年同期的变化，以及单季度净利润增速衡量行业盈利受SARS冲击程度。从ROE的变化看，2003年第二季度休闲服务和交通运输行业ROE同比下降超过2个百分点，为受冲击最大的行业，交通运输行业第二季度出现亏损，信息服务净利润同比下降87%。医药行业2003年第二季度净利润同比增长17.6%，增速较第一季度略有提高，2003年第一季度、第二季度ROE较上年同期提升约0.2和0.3个百分点。
细分行业看，航空、公交、旅游、餐饮、商业地产、机场、酒店、景点行业额受SARS影响最大。2003年第二季度，航空、公交、旅游服务行业ROE同比下降超过4个百分点，航空、公交、旅游服务、餐饮、商业地产、酒店行业亏损。因此居民出行相关行业受冲击影响最大。医药行业中，生物制品、化学药、医药商业、医疗器械、医疗服务行业2003年第二季度ROE提升在0.3至0.7个百分点，有所收益。
SARS疫情对上市公司盈利的冲击在2003年第二季度为高峰，第四季度盈利恢复正常。从SARS对盈利影响的持续性看，受影响最大的休闲服务、交通运输行业2003年第三季度ROE分别下降0.23个百分点和提升0.62个百分点，净利润分别同比下降18.9%和增长1.0%，影响显著收窄。2003年第四季度休闲服务和交通运输行业ROE均同比显著改善。
2003年周期性行业盈利改善显著，且股价表现较好。从行业盈利情况看，汽车、多元金融、材料、能源、媒体行业2003年ROE相对2002年改善程度最高，银行、能源、公用事业、材料、汽车行业ROE最高。自2003年4月16日SARS对市场产生显著影响至2004年4月7日结构性行情结束，2003年ROE提升前5的行业上涨7.2%，提升后5的行业下跌7.8%。2003年ROE前5的行业上涨7.2%，ROE后5的行业下跌5.5%。
4.3 SARS期间受影响行业杀估值，疫情后低估值行业表现更好
SARS期间，市场整体估值并不低。SARS疫情影响显著增强时（2003年4月15日），上证综指的市盈率为46倍，市净率为3.2倍，而2002年1月市场见底时，上证综指市盈率为34倍，市净率为2.9倍，因此SARS疫情影响较大时，市场估值仍处于较高的水平。
SARS期间，部分受疫情影响较大行业的公司出现杀估值，这些公司疫情发生时市净率高于市场平均水平，是跌幅较大的因素之一。我们统计了2003年4月1日-5月31日A股的期间最大跌幅，对跌幅排序后，剔除基本面较差的公司，及所属行业受疫情影响较小的公司，我们选取了20家受疫情影响较大行业的公司作为样本，主要分布在零售、景点、旅游服务、酒店、航空等行业。上述公司期间最大跌幅均值达29%，同期A股最大跌幅均值为18.5%。这些公司4月15日市净率中位数为3.73倍，较上证指数市净率高17%。
本轮新冠肺炎疫情发生时，截至2020年1月末，酒店、航空、景点、百货行业市净率分位数（近10年）分别为3.6%、15%、19%、0.2%，受到疫情冲击的行业大部分估值处于历史底部区域，且SARS经验表明疫情对相关行业盈利的冲击仅维持1-2个季度，因此杀估值现象应小于SARS时期。
估值对行业表现具有显著影响。对比SARS前的底部向上，SARS疫情影响期间，SARS后和此后的结构性牛市期间，除SARS影响期外，其余4个期间表现前5的行业相对表现后5的行业，市盈率和市净率均更低，因此估值是行业表现的重要因素。
4.4 ERP视角：风险溢价的上升空间有限
在疫情冲击期间，当杀估值的力量，遇上政策宽松带来的无风险利率下行的对冲力量，孰强孰弱通过分析ERP更为综合、有效。结合标普500和A股的ERP情况来看，有以下2点结论：
1)从A股情况来看，ERP往往表现为先升后降，最高的上升幅度在1%左右；A股体现了新兴市场Risk On的资产特征。
2)标普500的表现正好相反，其ERP整体趋于下降；美股体现了Risk Off的资产特征。
放到当前情况下去审视，我们可以做个情景分析。情景分析的前提假设有二：第一，结合宏观团队预测，2020年市场将有2-3次降息和1次降准，我们可以认为无风险利率下行的空间至少在50BP左右，我们对ERP分情形讨论，对无风险利率下行情形按照50BP予以估计。第二，结合2003年和2013年情形，ERP平均上行1%，区间内最高波动均在1.2%左右。因此我们以上下20%作为悲观、乐观的假设情形。
中性假设下，股权风险溢价上升1%，降息降准带动无风险利率下行0.5%，这就意味着：ERP会上升至5.88%，对应指数PE下行4%-5%。
乐观假设下，股权风险溢价上升0.8%，无风险利率下行0.5%，这就意味着：ERP上升至5.6%，对应指数PE下行1-3%。
悲观假设下，股权风险溢价上升1.2%，无风险利率下行0.5%，这就意味着：ERP会上升至6%（接近2018年年底水平），对应指数PE下行7-8%。
4.5 景气度视角：高景气度能抵抗高波动
受到2003年国务院将地产行业定位为支柱行业的影响，地产行业处于向上周期，相关行业如银行、非银、汽车、钢铁等金融及周期行业景气度较高。在4月16至5月13日的回落期中，这些行业虽然也处于回落状态，但相对表现突出。从2013年基本面财务指标角度来看，爆发期表现较好的板块均为财务指标表现良好的景气板块，此外，医药生物行业表现出抗跌特征，受疫情影响，消费类、地产及交通运输业回落较大。
五、往后看，超跌的机会在哪个方向？
5.1 估值——能捡什么便宜？
从估值角度看，一级行业中商贸、公用事业、银行、地产、建筑在10%跌幅敏感性下，估值分位数触及历史新低，细分行业中，酒店、百货、通用设备在10%跌幅敏感性下，估值分位数触及历史新低。这些都是具备安全垫的方向。
5.2 盈利——什么能延续较好的景气度？
从高景气角度，当前电子（分位数45%）/通信（分位数44%），在跌10%敏感性下分位数对应37%/29%，处于均值之下（且尚未采取FORWARD PE估算）。在细分行业中，半导体、锂、水泥等均是同样状况。总结而言，我们认为下一个方向核心在两条主线：1）高景气度。电子、通信、新能源、计算机行业，对应半导体、锂、消费电子、5G等细分方向；2）低估值。银行、地产、券商、商贸、酒店、百货等。
来源：宏观长春
